紙業(yè)股維持近期強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。維達(dá)國(guó)際(03331)漲超10%，自11月至今股價(jià)累漲逾41%；恒安國(guó)際（01044）早盤漲近5%，創(chuàng)九個(gè)月新高。春江水暖鴨先知，紙業(yè)股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的原因與短期漿價(jià)高位回落，盈利彈性空間大不無(wú)關(guān)系。
各大券商紛紛對(duì)造紙行業(yè)釋放積極信號(hào)。華泰證券(601688)表示，造紙業(yè)基本面改善或仍曲折，估值修復(fù)催化劑正在顯現(xiàn)。隨著明年對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的進(jìn)一步側(cè)重，預(yù)計(jì)內(nèi)需有望迎來(lái)邊際改善。華安證券(600909)則稱，木漿價(jià)格周期性下滑方向確定性強(qiáng)，收入端成長(zhǎng)性決定彈性，特種紙板塊行業(yè)成長(zhǎng)性強(qiáng)、重點(diǎn)公司均產(chǎn)能周期持續(xù)演繹。
在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，短期來(lái)看，短期漿價(jià)有望高位回落，特種紙需求穩(wěn)定性優(yōu)異，盈利彈性空間大；中長(zhǎng)期造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，可以關(guān)注其布局機(jī)會(huì)。
(相關(guān)資料圖)
漿價(jià)趨勢(shì)邊際走弱2023Q1下跌確定性高
漿價(jià)價(jià)格走勢(shì)及下落幅度，主要取決于國(guó)內(nèi)供需關(guān)系。若內(nèi)需持續(xù)偏弱，漿價(jià)趨勢(shì)邊際走弱，將給予特種紙行業(yè)逐季度盈利修復(fù)彈性機(jī)會(huì)。
從供給端來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年Q1新增產(chǎn)能將迎來(lái)放量。據(jù)Soychile，Arauco新增156萬(wàn)噸漂闊漿已于2022年11月開始試運(yùn)行，考慮產(chǎn)能爬坡等因素，預(yù)計(jì)2023Q1產(chǎn)能完全釋放，且到港時(shí)間預(yù)計(jì)在2023Q2。此外，UPM在烏拉圭的210萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)2023Q1試生產(chǎn)，2023年起產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)2023Q3低價(jià)漿可在市場(chǎng)流通。預(yù)計(jì)2023年漿供應(yīng)量將至少增加360-370萬(wàn)噸。新增供給大幅釋放，漿價(jià)回落確定性增強(qiáng)。浙商證券(601878)研報(bào)指出，有望在2022Q4或2023Q1開啟漿價(jià)下跌行情。
需求端來(lái)看，根據(jù)芬寶，2021年全球商品漿需求量約6800萬(wàn)噸，針葉漿需求量約2500萬(wàn)噸，闊葉漿約3600萬(wàn)噸，其他約700萬(wàn)噸。據(jù)PPPC，2022年1-9月世界20主要產(chǎn)漿國(guó)化學(xué)商品漿出貨量同比增加4.8%，1-9月累計(jì)同比增加3.7%。根據(jù)海關(guān)總署，2022年1-9月中國(guó)進(jìn)口紙漿累計(jì)2432.40萬(wàn)噸。
分品種看，2022年1-9月針葉漿累計(jì)進(jìn)口量537.2萬(wàn)噸，同比下降17.20%，闊葉漿累計(jì)進(jìn)口976.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.50%；化機(jī)漿累計(jì)進(jìn)口105萬(wàn)噸，同比下降19.60%，溶解漿累計(jì)進(jìn)口120.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)44.60%。本色漿累計(jì)進(jìn)口120.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)44.60%。從港口庫(kù)存來(lái)看，整體紙漿港口庫(kù)存略有上升，下游紙廠成本壓力持續(xù)較大，對(duì)高價(jià)漿接受度走低，采購(gòu)力度一般僅維持剛需，觀望漿價(jià)走勢(shì)為主。
終端需求偏弱復(fù)蘇，紙企開工率較低。國(guó)內(nèi)大部分紙企開工率在 50%-70%的區(qū)間，紙廠總體開工率偏低，主要系毛利率萎縮。銅版紙、雙膠紙、白卡紙、文化紙毛利率仍為負(fù)，生活紙維持在9%左右的毛利率。上游木漿高位橫盤、成本壓力大，受到國(guó)內(nèi)運(yùn)輸不暢、海外通脹等影響，下游需求偏弱復(fù)蘇，紙企開工僅滿足剛需。
需求放緩疊加新增產(chǎn)能釋放，紙漿步入下行通道。目前紙企處于盈利底部，預(yù)計(jì)2023年漿價(jià)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)后，盈利彈性大。
下游紙廠后續(xù)如何？
回顧上輪周期，或許可以總結(jié)出下游紙廠資本市場(chǎng)將如何表現(xiàn)。
可以發(fā)現(xiàn)的是，2018年第四季度紙漿價(jià)格下落后，紙廠股價(jià)相比估值和盈利會(huì)提前反映并修復(fù)。2018年第四季度漿價(jià)下跌后，造紙板塊率先迎來(lái)修復(fù)，并于2019年第一季度開啟較強(qiáng)反彈，大宗紙龍頭太陽(yáng)紙業(yè)(002078)（002078.SZ）2019Q1股價(jià)上行25%，特紙龍頭仙鶴股份(603733)（603733.SH）股價(jià)上行超30%。
估值方面，整體造紙板塊均迎來(lái)修復(fù)，而仙鶴股份由于紙漿自給率較低、受高漿價(jià)壓力影響較大，估值迎來(lái)快速回調(diào)，2019Q1起P/E穩(wěn)定在25以上.
盈利方面，考慮到紙漿庫(kù)存、運(yùn)輸?shù)纫蛩?，漿價(jià)反映至業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在約一個(gè)季度的滯后期，造紙板塊盈利于2019Q2開始修復(fù)，如仙鶴股份2019Q2凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)164%。
若依照上輪周期來(lái)看，2023年第一季度紙漿價(jià)格下行確定性高，那么造紙板塊將迎來(lái)修復(fù)性反彈，投資者們可以關(guān)注龍頭企業(yè)。比如太陽(yáng)紙業(yè)和仙鶴股份。尤其是仙鶴股份，周期性較明顯，2022年Q3 較Q2有所修復(fù)。2021H1低價(jià)木漿庫(kù)存下超額盈利，2021Q3開始高價(jià)漿陸續(xù)反應(yīng)+能源成本高位開始盈利向下，2022Q1盈利觸底，2022Q2逐步提價(jià)盈利有所修復(fù)，2022Q3盈利能力中樞綜合向上修復(fù)；預(yù)計(jì)2023年將充分受益漿價(jià)下跌，開啟盈利向上周期。
目前，成本端壓力下，紙企利潤(rùn)普遍承壓。2022Q1-3造紙板塊整體利潤(rùn)率均受制于成本端壓力，呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。根據(jù)天風(fēng)證券(601162)研報(bào)數(shù)據(jù)，2022Q1-3歸母凈利潤(rùn)56.86億元，同比下降51.4%，其中 Q1、Q2及Q3歸母凈利潤(rùn)分別為20.22億元、22.01億元及14.63 億元，同比分別下降58.3%、下降51.3%及下降37.5%。2022Q1-3造紙板塊毛利率、歸母凈利率分別為13.26%及4.04%，同比分別下降6.5個(gè)百分點(diǎn)及5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中Q3單季度毛利率、歸母凈利率分別為 11.67%、3.03%，同比分別下降2.6個(gè)百分點(diǎn)、2.1個(gè)百分點(diǎn)，漿價(jià)及能源價(jià)格高企成本端承壓，下游需求偏弱產(chǎn)品提價(jià)具有一定滯后性，紙企利潤(rùn)普遍承壓。
上游木漿供給增加漿價(jià)預(yù)期回落，紙企利潤(rùn)有望修復(fù)。當(dāng)前，針葉漿價(jià)格已有所松動(dòng)，由高點(diǎn)7600元/噸逐步回落至7300元/噸左右，主要系人民幣貶值、紙企成本增長(zhǎng)需求減弱；闊葉漿目前仍維持 6700 元/噸左右高位盤整，伴隨智利 Arauco 漿廠新建年產(chǎn)156萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)線投產(chǎn)日期臨近，UPM 年產(chǎn)能210萬(wàn)噸的闊葉漿廠預(yù)計(jì)將于 2023年一季度投產(chǎn)，木漿市場(chǎng)中期供應(yīng)量有望增加，且漿價(jià)回落與紙價(jià)下調(diào)間存在一定的滯后性，紙企利潤(rùn)有望修復(fù)。正如上個(gè)周期，紙廠盈利約存一個(gè)季度的滯后期?？梢酝茰y(cè)待2023Q1末漿價(jià)下落，2223Q2紙廠或迎基本面真正修復(fù)。
回到企業(yè)本身，龍頭企業(yè)于周期底部持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，成本回落后收入、業(yè)績(jī)彈性可期。在建工程角度來(lái)看，仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙 2022Q3末在建工程較年初分別增加175.06%、40.60%及19.75%，產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)。特別的是，五洲特紙30萬(wàn)噸化機(jī)漿產(chǎn)線、浙江基地2.2萬(wàn)噸轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)線、江西基地1.5萬(wàn)噸描圖紙產(chǎn)線，預(yù)期明年均逐步投放。紙漿價(jià)格下行預(yù)期增強(qiáng)，特種紙受益競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)附加值，伴隨產(chǎn)能逐步投放業(yè)績(jī)或?qū)⒂|底反轉(zhuǎn)。
簡(jiǎn)言之，木漿是紙企核心原料。短期看，漿自給率低可充分享有2023年低價(jià)商品漿紅利；長(zhǎng)期看，漿自給率高可有效平滑漿價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)盈利的沖擊。從上輪周期來(lái)看，一旦2023年Q1紙漿價(jià)格迎來(lái)確定性回落，隨之而來(lái)的是板塊修復(fù)性反彈和紙廠盈利向上。
關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 同比增長(zhǎng) 同比下降
