工業(yè)利潤修復低于預期，量、價、成本拖累均較大
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2023年4月工業(yè)企業(yè)利潤點評
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文財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、4月份工業(yè)利潤降幅小幅收窄，主因去年同期低基數(shù)的支撐；從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）降幅擴大、每百元營收中的成本繼續(xù)抬升、工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱均繼續(xù)拖累工業(yè)利潤修復，導致剔除基數(shù)效應后的工業(yè)利潤兩年平均增速不升反降，微觀企業(yè)經(jīng)營面臨的困難嚴峻。
二、分行業(yè)看，裝備制造業(yè)支撐工業(yè)利潤結構繼續(xù)改善，下游消費品制造業(yè)盈利困難增加。一是從利潤占比看，1-4月份中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-3月份繼續(xù)回升約1.7個百分點，下游消費品制造業(yè)利潤占比回落2.5個百分點以上，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)合計利潤降幅擴大，但利潤占比較1-3月份回升0.8個百分點。二是從利潤增速看，受低基數(shù)、綠色低碳等新動能發(fā)展較好等因素影響，4月份中游裝備制造業(yè)利潤同比增長29.8%，是拉動作用最大的行業(yè)板塊；受需求不足、商品消費恢復慢于服務消費、CPI價格低迷等因素影響，下游消費品制造業(yè)利潤降幅擴大；受PPI降幅擴大、國內投資需求走弱拖累，上游原材料行業(yè)利潤降幅仍在50%以上。
三、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)縮表、被動推高資產(chǎn)負債率，企業(yè)去庫存周期或被拉長。資產(chǎn)負債率方面，4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率環(huán)比、同比均有所回升，主因資產(chǎn)增速低于負債增速，被動推高了杠桿率。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負債增速仍在持續(xù)回落，表明企業(yè)繼續(xù)縮表，主動投資意愿依舊不足。庫存方面，4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落3.2個百分點，與企業(yè)主動去庫意愿增強、積壓庫存被消耗和基數(shù)抬升相關。受PPI繼續(xù)探底、庫銷比仍處于偏高水平等因素影響，預計本輪去庫存周期或被拉長。
四、工業(yè)利潤恢復低于預期，未來持續(xù)恢復仍面臨較多困難。一是預計PPI將于年中附近見底回升，隨后繼續(xù)負增長，價格因素將持續(xù)對工業(yè)利潤形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)趨于暢通有利于企業(yè)成本下降，但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱，企業(yè)成本上升壓力依舊突出。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場主體預期不穩(wěn)、經(jīng)濟恢復動力不足等因素影響，近期國內需求邊際走弱壓力加大，尤其是地產(chǎn)和消費兩大動能修復斜率邊際放緩，也不利于工業(yè)利潤修復。四是全球經(jīng)濟復蘇動力減弱，出口放緩壓力或趨于加大，將進一步導致工業(yè)利潤承壓。五是預計未來國內穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策力度或加碼，加上服務業(yè)持續(xù)修復，國內需求總體有望緩慢恢復，對企業(yè)利潤逐步改善形成一定支撐。
事件：2023年1-4月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降20.6%，降幅較1-3月份收窄0.8個百分點。4月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1個百分點，主因低基數(shù)的支撐；剔除基數(shù)基數(shù)后的2022-2023年兩年平均增速，4月份較3月份回落10個百分點以上（見圖1），企業(yè)經(jīng)營仍面臨較多困難。
正文
一、低基數(shù)支撐工業(yè)利潤降幅收窄，價降、成本升、生產(chǎn)放緩繼續(xù)拖累利潤修復
一是低基數(shù)是支撐利潤降幅收窄的主因。2022年4月份規(guī)上工業(yè)利潤增速較上月大幅回落20個百分點以上，對今年4月份工業(yè)利潤回升形成最主要支撐。剔除基數(shù)后的2022-2023年兩年平均增速，4月份較3月份回落10個百分點以上（見圖1），企業(yè)經(jīng)營仍面臨較多困難。
二是量的方面，受益于去年同期低基數(shù)的支撐，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月加快1.7個百分點；但其環(huán)比增速由正轉負，反映出受需求不足、企業(yè)繼續(xù)去庫存、企業(yè)預期偏弱等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際已明顯走弱，對利潤的支撐有限。
三是價格方面，受國內外投資等需求總體偏弱和去年基數(shù)較高的影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長-3.6%、-4.7%，降幅較3月份分別擴大1.1和1.3個百分點，對企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)加大(見圖1-2)，是導致企業(yè)利潤降幅仍深、剔除基數(shù)效應后利潤降幅擴大的主要原因。
四是成本方面，原材料等成本價格回落和助企紓困政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，均有利于企業(yè)減負，但市場需求恢復偏慢、產(chǎn)銷銜接水平仍不高，企業(yè)成本回升速度仍快于營收回升速度，導致企業(yè)單位成本繼續(xù)上升較多，也不利于利潤的修復。如1-4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.18元，較1-3月增加0.14元，較去年同期增加0.88元，為近8年來同期高位水平（見圖3），工業(yè)企業(yè)成本壓力依舊突出。分行業(yè)看，制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.91元，較1-3月份增加0.2元，達到近8年來同期最高水平（見圖3），高于全部制造業(yè)0.73元，是工業(yè)企業(yè)成本承壓的主要拖累因素；同期采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)單位成本，分別較1-3月份增加0.05元和減少0.39元，拖累相對較小。
二、裝備制造業(yè)支撐利潤結構改善，下游消費品制造業(yè)盈利困難增加
一是從三大門類看，制造業(yè)、電力等生產(chǎn)供應業(yè)是支撐工業(yè)利潤降幅收窄的主因。1-4月份，制造業(yè)、電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、采礦業(yè)利潤增速分別為-27%、34.1%和-12.3%，分別較1-3月份提高2.4、提高0.9和回落6.4個百分點（見圖4），前兩者是支撐工業(yè)利潤降幅收窄的主要貢獻力量。其中，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)利潤增速維持高位或主要與經(jīng)濟恢復下用電需求增加、去年同期基數(shù)偏低和原材料成本下降相關；制造業(yè)利潤降幅收窄也主要源于低基數(shù)效應的貢獻；采礦業(yè)利潤增速持續(xù)回落，則與高基數(shù)、大宗商品價格回落較多等因素密切相關。
二是從制造業(yè)內部看，低基數(shù)、新動能支撐裝備制造業(yè)利潤大增，原材料、消費品制造業(yè)利潤持續(xù)低迷。其一，受PPI價格同比降幅擴大、國內地產(chǎn)和基建等投資需求均邊際走弱等因素影響，上游原材料行業(yè)利潤降幅仍大（見圖5），拖累顯著。其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學原料及化學制品、石油煤炭加工業(yè)等制造業(yè)利潤降幅均在50%以上（見圖6）。其二，受去年同期低基數(shù)、綠色低碳等新動能發(fā)展較好等因素影響，4月份中游裝備制造業(yè)利潤同比大幅增長29.8%，實現(xiàn)由降轉增，拉動規(guī)模以上工業(yè)利潤增長6.4個百分點，是拉動作用最大的行業(yè)板塊。其中汽車行業(yè)因同期基數(shù)較低，利潤大幅增長20.4倍，通用設備行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈恢復帶動，利潤增長63.7%，電氣機械行業(yè)受光伏設備等產(chǎn)品帶動，利潤增長37.5%，均較上月明顯改善；但受外部打壓和出口放緩的拖累，中游計算機、通信和電子制造業(yè)利潤累計降幅仍在50%以上（見圖6）。其三，受需求仍顯不足、結構上商品消費恢復慢于服務消費、CPI價格低迷等因素影響，下游消費品制造業(yè)利潤降幅繼續(xù)擴大。其中除食品制造、文教體育等行業(yè)因服務消費好轉支撐利潤增速有所改善外，農副食品加工、造紙、紡織、醫(yī)藥、制造等其他消費品制造業(yè)利潤降幅均明顯擴大（見圖6）。
三是從利潤占比看，上游止跌、中游回升較多、下游繼續(xù)回落，利潤結構總體改善。1-4月份，中游裝備制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重較1-3月份繼續(xù)回升約1.7個百分點，下游消費品制造業(yè)利潤占比回落2.5個百分點以上（見圖7）；同期上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)合計利潤降幅擴大，但受下游消費品制造業(yè)利潤下降更多的影響，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占比較1-3月份反而回升0.8個百分點，結束連續(xù)11個月的回落態(tài)勢（見圖7），但總體上利潤結構仍呈改善態(tài)勢。上中下游利潤結構總體更均衡：一方面與上中下游價格分化持續(xù)緩解密切相關，如4月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較3月份回落3.8和2.1個百分點，回落幅度較全部PPI高出2.7和1.0個百分點；同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速僅較上月回落0.8和0.5個百分點，上游行業(yè)價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內疫情快速過峰，此前“外強內弱”、“服務業(yè)弱于工業(yè)”的格局將逐漸逆轉，加上政策加大對薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，中下游利潤占比向均衡水平回歸存在有利條件，但目前消費品制造業(yè)利潤恢復偏慢短板較為明顯，仍待政策加力。
四是高技術制造業(yè)利潤增速恢復偏慢，但新舊動能轉換趨勢未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計，1-4月份高技術制造業(yè)利潤降幅較1-3月份繼續(xù)收窄，但仍低于全部制造業(yè)利潤增速（見圖8），主因受2020-2021年高基數(shù)、內外部需求偏弱等因素的影響，高技術制造業(yè)中占比較大的計算機、通信及其他電子設備制造業(yè)利潤降幅仍大，醫(yī)藥制造業(yè)利潤降幅繼續(xù)擴大。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快。
三、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)縮表，資產(chǎn)負債率被動提高
4月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為57.3%，較3月末提高0.2個百分點，同比提高0.8個百分點（見圖9）。
從資產(chǎn)和負債增速看，兩者分別較3月末回落0.4和0.5個百分點，同比分別降低3.1和2.6個百分點，延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢（見圖10），但資產(chǎn)增速低于負債增速，導致資產(chǎn)負債率繼續(xù)回升。這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對實際面臨的經(jīng)營困難和對未來經(jīng)濟前景的擔憂，企業(yè)主動加杠桿擴張資產(chǎn)負債表的意愿依舊不足。
分企業(yè)類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均待提振。4月末私企、外企和國企資產(chǎn)負債率分別為60% 、53.3%和57.4%，分別較3月末提高0.4、提高0.1和降低0.1 個百分點（見圖10）。根據(jù)3月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落3.8、3.7和2.7個百分點，負債增速分別同比回落3.5、3.6和2個百分點，均總體延續(xù)回落態(tài)勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。但同樣因為三者資產(chǎn)增速回落幅度大于負債增速導致資產(chǎn)負債率被動式提高，當前助企紓困和全面提振私企、外企信心仍是當務之急。
四、工業(yè)企業(yè)去庫存周期或被拉長
4月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長5.9%，增速較3月末回落3.2個百分點（見圖11）。原因主要有三：一是企業(yè)盈利延續(xù)負增長、庫存仍處于偏高水平，加之企業(yè)對未來經(jīng)濟前景信心不足，導致企業(yè)主動去庫存意愿增加；二是盡管國內需求恢復放緩，但仍在恢復途中，對產(chǎn)成品庫存形成一定消耗；三是去年同期基數(shù)抬升也有利于庫存增速回落。
展望未來，預計工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期，本輪去庫存周期或較以往更長一些。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，預計未來數(shù)月PPI增速大概率繼續(xù)回落，推動企業(yè)延續(xù)去庫存周期（見圖11）。二是當前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于中間位置，且分行業(yè)看上、中、下游制造業(yè)庫存增速均不低，未來仍有一定回落壓力（見圖12）。三是受國內需求仍顯不足、海外需求放緩壓力加大等因素拖累，當前工業(yè)企業(yè)庫銷比仍處于偏高位置，且較上月還有所回升（見圖13），意味著企業(yè)繼續(xù)去庫存的意愿仍偏強，本輪庫存周期或被拉長。四是未來數(shù)月基數(shù)仍處于偏高位置，也有利于庫存增速回落。
五、工業(yè)利潤恢復低于預期，未來持續(xù)恢復仍面臨較多困難
受國內需求不足、PPI價格降幅加深、企業(yè)成本上升壓力增加和企業(yè)加快去庫存等因素的疊加影響，4月工業(yè)利潤恢復大幅低于預期，反映出當前微觀企業(yè)經(jīng)營面臨的困難要比宏觀數(shù)據(jù)顯示的更加嚴峻。往后看，預計未來工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)恢復仍面臨較多困難，政策加力紓困的必要性在增加。
一是預計PPI將于年中附近見底回升，隨后繼續(xù)負增長，價格因素將持續(xù)對工業(yè)利潤形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)趨于暢通有利于企業(yè)成本下降，但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱，企業(yè)成本上升壓力依舊突出，對利潤改善形成一定制約。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場主體預期不穩(wěn)、經(jīng)濟恢復動力不足等因素影響，近期國內需求邊際走弱壓力加大，尤其是地產(chǎn)和消費兩大動能修復斜率大概率邊際放緩，也明顯不利于工業(yè)利潤修復。四是全球經(jīng)濟復蘇動力不足，加上海外銀行業(yè)危機將對實體經(jīng)濟造成一定沖擊，出口放緩壓力或趨于加大，將進一步導致工業(yè)利潤承壓。五是預計未來國內穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策力度或加碼，加上服務業(yè)持續(xù)修復，國內需求總體有望緩慢恢復，對企業(yè)利潤逐步改善形成一定支撐。
往期回顧
財信研究評8月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)：中下游利潤持續(xù)恢復，但企業(yè)經(jīng)營困難仍大
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